中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：2014年3月5日，光伏上市公司超日太陽（*ST超日，000506.SZ）發(fā)行的“11超日債” （112061）無法按時(shí)支付9000萬元利息。而超日債10億元的本金將在2015年到期，投資者可能面臨血本無歸的結(jié)局。
一時(shí)間，中國(guó)股市、匯市、大宗商品全部暴跌，多只債券暫停發(fā)行，投資者恐慌情緒直線上升。市場(chǎng)人士紛紛對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)唯恐避之不及，眾多國(guó)際投行和對(duì)沖基金甚至把超日太陽違約視為引發(fā)中國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”和債務(wù)危機(jī)的潘多拉盒子。
但是把時(shí)間退回到2010年底，情形卻與如今截然相反。那時(shí)超日太陽剛剛上市不久，分析師們對(duì)其不吝溢美之詞—如，正在崛起的光伏產(chǎn)業(yè)新星”、“光伏產(chǎn)業(yè)新力軍”、“高成長(zhǎng)光伏企業(yè)”等。
是市場(chǎng)錯(cuò)了嗎？如果靜態(tài)分析上市之初超日太陽基本面和光伏行業(yè)前景，確實(shí)有許多值得樂觀的理由。但是此刻公司和行業(yè)都處在一個(gè)由盛入衰的拐點(diǎn)，隨后公司財(cái)務(wù)狀況惡化，行業(yè)產(chǎn)能過剩，并遭遇歐美貿(mào)易戰(zhàn)，最終由于現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致了違約發(fā)生。可以說，超日債的違約路徑是信用風(fēng)險(xiǎn)從積累到爆發(fā)的典型代表（見圖1）。
超日債是債券不違約神話的終點(diǎn)，但不意味著債市發(fā)展的終結(jié)；是信用風(fēng)險(xiǎn)釋放的新起點(diǎn)，但不意味著整個(gè)金融市場(chǎng)乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崩潰。市場(chǎng)不可忽視中央政府堅(jiān)決防止出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，也要看到債務(wù)融資市場(chǎng)上企業(yè)資質(zhì)千差萬別，個(gè)別企業(yè)違約恰恰是重振債市的必要條件。
股市投資者常言“風(fēng)格切換”，自超日債違約之后，債市投資也已經(jīng)切換風(fēng)格，擇券從唯高收益轉(zhuǎn)向需要嚴(yán)格甄別信用風(fēng)險(xiǎn)。截取從2011年初公司上市伊始，到2013年年中超日債退市前投資者最后的逃離窗口，不難發(fā)現(xiàn)，超日太陽給足了投資者風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。
超日債給投資者提供了一個(gè)可以較為全面解剖風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)的樣本。本文將從宏觀、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)指標(biāo)三個(gè)維度上甄別相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，對(duì)于上述風(fēng)險(xiǎn)的定量分析，有助于市場(chǎng)判斷誰最有可能是下一個(gè)超日太陽。
三大財(cái)務(wù)報(bào)表是觀察違約風(fēng)險(xiǎn)的最好途徑，哪怕是摻水的報(bào)表，亦能看出端倪。
現(xiàn)金流體現(xiàn)失血性休克
違約并不一定意味著債務(wù)人已經(jīng)資不抵債。即便是具備長(zhǎng)期償還能力和意愿的債務(wù)人，也可能因?yàn)榱鲃?dòng)性枯竭而在短期內(nèi)產(chǎn)生違約
任何非債務(wù)人主觀故意的違約在發(fā)生的時(shí)點(diǎn)看都是流動(dòng)性枯竭的結(jié)果。據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》2014年3月報(bào)道，在雷曼兄弟破產(chǎn)5年之后，位于倫敦的雷曼兄弟歐洲國(guó)際集團(tuán)（LBIE）將向無擔(dān)保債權(quán)人全額支付債務(wù)，預(yù)計(jì)支付完上述債務(wù)之后，LBIE還剩余高達(dá)50億英鎊。LBIE的資產(chǎn)明顯大于負(fù)債，但是，金融危機(jī)中公司流動(dòng)性不足，無法阻止違約發(fā)生。
上市融資本可以改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流，但是上市卻成了超日太陽流動(dòng)性惡化的魔咒。
在上市前，超日太陽通過經(jīng)營(yíng)足以支撐投資活動(dòng)，同時(shí)保持現(xiàn)金不斷積累。但在上市后，公司投資規(guī)模遠(yuǎn)超出原先計(jì)劃，募集資金消耗過快，而后續(xù)發(fā)展又完全依賴外部債務(wù)融資，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)反而是在抽干流動(dòng)性，最終導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂（見圖2）。
信號(hào)1
2011年4月18日，公司披露上市后首份季報(bào)就已經(jīng)顯示出流動(dòng)性面臨壓力。在報(bào)告期內(nèi)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流-8.8億元，資本支出2.2億元，現(xiàn)金從24.6億元減少至13.5億元。
超日太陽推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化，橫向規(guī)模擴(kuò)大化。公司扣除中介費(fèi)用后的上市募集資金為22.9億元，其中對(duì)應(yīng)募投項(xiàng)目包括累計(jì)10.1億元的三個(gè)光伏電池組建項(xiàng)目、一個(gè)8000萬元的研發(fā)中心和補(bǔ)充流動(dòng)資金2億元，另有10億元超募資金。
一般而言，上市公司對(duì)超募資金的運(yùn)用十分謹(jǐn)慎，可以為超出預(yù)計(jì)的募投項(xiàng)目補(bǔ)充資金，更多則是留作現(xiàn)金儲(chǔ)備。但超日太陽在距2011年11月17日上市僅一個(gè)月之后，董事會(huì)就決定用其中4億元償還銀行貸款，上市三個(gè)月后又決定用5.9億元投資了旗下賽陽硅業(yè)2000噸多晶硅項(xiàng)目和超日九江200MW多晶硅太陽能電池片項(xiàng)目。此時(shí)所剩超募資金已不足800萬元。
龐大的資本開支和產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致了后續(xù)經(jīng)營(yíng)開支的上升。而且在經(jīng)營(yíng)過程中，公司不僅不能通過主營(yíng)業(yè)務(wù)補(bǔ)充流動(dòng)性，反而不斷虧損，加劇現(xiàn)金消耗。自2010年下半年開始，超日太陽經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流呈凈流出，僅在2011年上半年就減少了16億元。
信號(hào)2
超日太陽的現(xiàn)金儲(chǔ)備不斷下降，根本不能覆蓋流動(dòng)負(fù)債（見圖3）。于是，公司在2012年3月發(fā)行10億元“11超日債”，其中4億元用于償還銀行借款，并再度用剩余資金補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。借新還舊意圖已經(jīng)十分明顯。
信號(hào)3
此后現(xiàn)金缺口進(jìn)一步顯現(xiàn)。光伏行業(yè)整體出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩，產(chǎn)能的擴(kuò)張難以給企業(yè)帶來預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益，尤其表現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)。于是,董事會(huì)2012年9月決定將上市募資原定用于年產(chǎn)50MW單晶硅太陽能電池片項(xiàng)目和年產(chǎn)100MW晶體硅太陽能電池組件項(xiàng)目的2.1億元，加上原定用于歸還融資租賃設(shè)備款的1.5億元，用作永久性補(bǔ)充流動(dòng)資金。
隨后，現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)安全的保障程度也越來越低。如果現(xiàn)金能夠恰好覆蓋短期到期債務(wù)，現(xiàn)金儲(chǔ)備對(duì)流動(dòng)負(fù)債之比為1，意味著公司兼具債務(wù)安全和現(xiàn)金利用效率。超日太陽在上市融資后，現(xiàn)金對(duì)流動(dòng)負(fù)債的保障持續(xù)不足0.5倍，即便是在“11超日債”融資完成后該比率也只有0.16，最后接近于零，亦反映出早在違約來臨前現(xiàn)金流危機(jī)就已經(jīng)爆發(fā)。
在現(xiàn)金流緊張的同時(shí)，管理層卻很慷慨地決定進(jìn)行現(xiàn)金分紅。超日太陽在2010年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-4.6億元，派發(fā)現(xiàn)金股息1.05億元；在2011年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-10.7億元，派發(fā)現(xiàn)金股息2500萬元。這兩次派息是在虧損的情況下實(shí)施的，無異于殺雞取卵，大股東則從中獲利。不僅再次抽干公司現(xiàn)金儲(chǔ)備，而且反映出管理層信用缺失。
資產(chǎn)固化如鉛灌腿
隨著經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張，超日太陽的資產(chǎn)質(zhì)量下降且不斷固化，后續(xù)生存又越來越依賴債務(wù)融資，無異于飲鴆止渴
當(dāng)現(xiàn)金緊張時(shí)，其他資產(chǎn)是支持償還債務(wù)的保障。例如當(dāng)人們?cè)谟懻撝袊?guó)地方政府債務(wù)時(shí)，也常常將數(shù)額龐大的國(guó)有資產(chǎn)作為債務(wù)安全的信心來源。然而，如果資產(chǎn)質(zhì)量不高且缺乏流動(dòng)性，那么就不足以用于支持短期債務(wù)。
超日太陽的資產(chǎn)就一直隨著產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張而不斷固化，愈發(fā)沉淀。公司為了滿足上下游產(chǎn)能匹配的要求，新建生產(chǎn)項(xiàng)目和外部收購。這擴(kuò)大了公司的資本支出，在建工程項(xiàng)目和固定資產(chǎn)規(guī)模不斷提高，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例不斷上升（見圖4）。
信號(hào)4
截至2013年上半年末，超日太陽的固定資產(chǎn)達(dá)到27.5億元，在建工程達(dá)到7.7億元，分別是2010年末的8.5倍和18倍；固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例達(dá)到38.4%，比2010年末上升了28.1個(gè)百分點(diǎn)。
信號(hào)5
超日太陽在擴(kuò)大產(chǎn)能后，應(yīng)收款、預(yù)付款和存貨迅速增長(zhǎng)（見圖5），尤其是應(yīng)收賬款。2011年末，公司的應(yīng)收賬款為6.5億元，但半年后迅速增長(zhǎng)了2倍至19.3億元，2012年上半年達(dá)到高峰25.9億元。
公司的應(yīng)收賬款，還呈現(xiàn)出賬齡偏長(zhǎng)、壞賬偏高、周轉(zhuǎn)偏慢的趨勢(shì)。在中短期應(yīng)收款中，2011年，超日太陽曾經(jīng)將對(duì)海外電站客戶的1年期應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備比例由5%追加至10%，1-2年期應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備比例提升至15%，遠(yuǎn)高于行業(yè)比例的計(jì)提方式。
超日太陽的應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)在2010年初是48天，到了2012年上半年末已經(jīng)達(dá)到406天，超過了一年的警戒線，在2013年上半年甚至高達(dá)1282天。也就是說，超日太陽的應(yīng)收款平均三年半時(shí)間都收不回來。而按照公司計(jì)提原則，應(yīng)收款超過三年就要100%計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。
信號(hào)6
在2013年上半年，超日太陽的貨幣資金占流動(dòng)資產(chǎn)的比例僅為14.6%，比2010年年末剛剛完成上市融資時(shí)的50.9%降低了36.3個(gè)百分點(diǎn)。而這期間，公司還發(fā)行了10億元的“11超日債”來補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。
根據(jù)超日太陽的流動(dòng)資產(chǎn)推算流動(dòng)比和速動(dòng)比，一直到2012年上半年依然大于1，但這實(shí)際上高估了公司的償債能力。存貨和應(yīng)收賬款雖然計(jì)入流動(dòng)資產(chǎn)，但是實(shí)際上流動(dòng)性并不強(qiáng)，而且存在貶值風(fēng)險(xiǎn)。
信號(hào)7
據(jù)光伏市場(chǎng)信息研究機(jī)構(gòu)PVinsights的數(shù)據(jù)顯示，硅晶太陽能面板的全球平均價(jià)格從2008年的最高點(diǎn)4.5美元降至67美分。在光伏產(chǎn)業(yè)最主要的歐洲市場(chǎng)，中國(guó)出口的多晶硅光伏組件批發(fā)價(jià)格自2010年以來從1.6歐元/峰瓦下降至0.5歐元/峰瓦。在這樣的情形下，超日太陽存貨跌價(jià)準(zhǔn)備在2011年和2012年共計(jì)提了1.3億元。
信號(hào)8
超日太陽的存貨不僅價(jià)值下跌，而且流轉(zhuǎn)速度越來越慢，占用資金的時(shí)間越來越長(zhǎng)（見圖6）。在2010年末，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是47天，但是在2013年上半年時(shí)已經(jīng)達(dá)到了144天。這意味著存貨對(duì)應(yīng)的資金運(yùn)用效率只有原來的三分之一。
隨著存貨和應(yīng)收賬款質(zhì)量下降，公司流動(dòng)資產(chǎn)實(shí)際上越來越缺乏流動(dòng)性，不能支持債務(wù)信用等級(jí)所需要的償付能力。而在2011和2012年兩年內(nèi)，公司的現(xiàn)金及等價(jià)物總共減少了9.7億元，幾乎相當(dāng)于把 “11超日債”全部融資金額都投入到了黑洞當(dāng)中。
當(dāng)上市募集的資金和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不足以支持現(xiàn)金需求后，超日太陽難以再通過股權(quán)融資和利潤(rùn)獲取現(xiàn)金（見圖7）。在上市后的兩年半時(shí)間內(nèi)，公司的負(fù)債規(guī)模從14億元上升至64.5億元，翻了兩番；資產(chǎn)負(fù)債率從31.3%上升至88.6%。
就負(fù)債結(jié)構(gòu)而言，由于光伏行業(yè)2011年開始市場(chǎng)需求不足，導(dǎo)致業(yè)內(nèi)企業(yè)和上下游的議價(jià)能力不強(qiáng)，難以通過預(yù)收和應(yīng)付賬款等無息債務(wù)節(jié)約資本，只能借助債券融資和銀行貸款。但是這無異于飲鴆止渴，債務(wù)不斷積累又增加了公司的利息支出，加重財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。在光伏行業(yè)復(fù)蘇的2010年，超日太陽的有息債務(wù)占總資本的比例曾從45.9%降至26.6%，但隨后一路升至84.5%，并在2014年成為壓垮駱駝的最后一根稻草。
損益表頻變利潤(rùn)謎局
超日太陽的業(yè)績(jī)?cè)谏鲜泻蠖啻巫兡?，盈利能力被大幅高估，暗示其償債能力下?
2011年一季度，超日太陽上市首季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.5億元，同比增長(zhǎng)41.3%；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)3798.9萬元，同比增長(zhǎng)764.48%。超日太陽依靠產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)鏈的快速增長(zhǎng)，維持了銷售收入的增長(zhǎng)。盡管組件價(jià)格下跌，超日太陽毛利率水平卻比上年同期上升5.5個(gè)百分點(diǎn)。從常規(guī)財(cái)務(wù)指標(biāo)看，情況相當(dāng)不錯(cuò)。
信號(hào)9
不過細(xì)心的投資者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，2011年一季度，毛利率在同比上升的同時(shí)，環(huán)比卻下降了2.7個(gè)百分點(diǎn)。其他的不利數(shù)據(jù)接踵而至。上市一年后，超日太陽的凈資產(chǎn)收益率（ROE）從12.1%降至-1.8%；ROA從10.5%降至1.2%，并在2012年上半年降至-0.7%。
信號(hào)10
2011年2月24日，超日太陽披露的2010年年報(bào)顯示，當(dāng)年歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)為2.2億元。2011年10月22日，超日太陽披露的2011年三季度報(bào)顯示，前三季度盈利1.1億元，并預(yù)計(jì)全年盈利比上年增長(zhǎng)50%-70%。
然而，好景不長(zhǎng)， 2012年2月29日，超日太陽發(fā)布的業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，2011年度盈利只有8347萬元，同比下降62%。更令投資者大跌眼鏡的是，超日太陽在2012年4月26日最終披露的2011年年報(bào)顯示，公司實(shí)際虧損5479萬元。
如果相信公司不存在人為高估利潤(rùn)的情況，那么，超日太陽在2011年四季度當(dāng)中虧損約1.6億元。即便按照公司盈利驟降系“匯兌損失和計(jì)提壞賬準(zhǔn)備增加所致”的解釋，之前的會(huì)計(jì)政策也實(shí)在是太過寬松了。
接下來，超日太陽試圖掩蓋虧損加劇的處境。公司在2012年8月27日披露的半年報(bào)中稱2012年上半年虧損額為1.5億元，但是兩個(gè)月后，公司竟然預(yù)計(jì)2012年全年可以實(shí)現(xiàn)盈利1000萬-3500萬元。而這時(shí)的光伏行業(yè)已經(jīng)步履艱難。
終究紙包不住火。2013年1月18日，超日太陽修正2012年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)虧損9億-11億元。最終在2013年4月27日，超日太陽公布2012年度虧損16.7億元，同時(shí)宣布更正會(huì)計(jì)差錯(cuò)，將2011年虧損5479萬元更正為虧損1.1億元。
更不可思議的是，超日太陽對(duì)實(shí)際虧損低估的做法一直到2014年還在延續(xù)。公司發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示稱，2013年全年預(yù)計(jì)虧損8.3億-9.9億元，業(yè)績(jī)快報(bào)則將實(shí)際虧損大幅提高至13.3億元。此外，公司還有銀行逾期貸款13.77億元，涉訴金額13.37億元。但是，這時(shí)拿著退市債券的投資者已經(jīng)毫無辦法，只能持有到期。
信號(hào)11
在考慮盈利能力與債務(wù)安全之間的關(guān)系時(shí)，由息稅前利潤(rùn)（EBIT）與利息費(fèi)用的比率計(jì)算的利息保障倍數(shù)是國(guó)際上通用的權(quán)威指標(biāo)。要維持債務(wù)可持續(xù)性，利息保障倍數(shù)應(yīng)大于1，表明公司至少可以通過盈利先還息，這是借新還舊得以維持的底線。
超日太陽在利潤(rùn)下降的同時(shí)，債務(wù)積累導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用上升，因而利息保障倍數(shù)持續(xù)下滑（見圖9）。該倍數(shù)在2011年末只有0.64，在超日債發(fā)行后的2012年上半年末已經(jīng)跌至-0.44。這說明借新還舊對(duì)于超日太陽而言也是一件難以持續(xù)的事情，違約必然發(fā)生。
超日太陽試圖覆蓋整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，并且力求做到上下游產(chǎn)能匹配，激進(jìn)的擴(kuò)張導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，為現(xiàn)金流損耗、資產(chǎn)質(zhì)量惡化和虧損擴(kuò)大埋下了伏筆
如果說財(cái)務(wù)惡化是公司健康度下降的癥狀，那么經(jīng)營(yíng)模式粗放激進(jìn)就是發(fā)病的誘因，更值得投資者深刻反思。
超日太陽采取了縱向與橫向同時(shí)擴(kuò)張的經(jīng)營(yíng)方式。公司名義上試圖通過向上控制供應(yīng)鏈、向下向終端客戶靠攏來減小風(fēng)險(xiǎn)，但是這種為了擠壓對(duì)手、追求利潤(rùn)的全產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張方式過于冒險(xiǎn)。公司資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張主要依賴于債務(wù)而非經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，必然難以為繼，最后成為“龐氏騙局”。
不過，這種激進(jìn)的風(fēng)格并非一時(shí)沖動(dòng)。超日太陽在上市之前已經(jīng)描繪了宏偉的光伏產(chǎn)業(yè)鏈藍(lán)圖（見圖8），在當(dāng)時(shí)看來似有合理之處，并在IPO時(shí)被市場(chǎng)認(rèn)可。
首先，光伏行業(yè)作為新興產(chǎn)業(yè)，擴(kuò)張搶占市場(chǎng)份額是擊垮對(duì)手的最直接辦法。更何況光伏行業(yè)的盈利模式是薄利多銷，理論上擁有產(chǎn)能規(guī)模越大的企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，而且獲得地方政府政策支持和補(bǔ)貼的可能性越高。國(guó)內(nèi)最大的光伏企業(yè)無錫尚德在破產(chǎn)以前，就是無錫市政府積極扶持的對(duì)象。
其次，基于上市前的經(jīng)驗(yàn)，超日太陽希望通過提高上游原材料自給率，來提升綜合毛利率，進(jìn)而提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
2010年是光伏行業(yè)回暖的一年。但是相比較于營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，超日太陽營(yíng)業(yè)成本的增速更快，較2009年同比增長(zhǎng)117%，拖累公司整體毛利率下滑至19%。其中，自給率較低的單晶硅組件銷售毛利率下降近7個(gè)百分點(diǎn)至16%，是公司整體毛利率大幅下降的主要原因。而已經(jīng)擁有從硅錠到組件生產(chǎn)的多晶硅組件業(yè)務(wù)，其銷售毛利率只下降約1個(gè)百分點(diǎn)至27%。
再者，隨著環(huán)境問題和能源問題受到的關(guān)注程度不斷增強(qiáng)，世界各國(guó)都在尋找化石能源的替代者，而光伏發(fā)電清潔無害，取之不盡，一度被視為是最好的替代能源。截至2009年底，全球光伏發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)到21GW，十年間增長(zhǎng)了18倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)35%。即便如此，全球光伏發(fā)電占比仍然微不足道，未來光伏安裝量看起來還有巨大提升空間。
最后，整個(gè)光伏行業(yè)都具有擴(kuò)張沖動(dòng)。尚德、賽維、晶澳、英利、天合等企業(yè)不僅制定了電池生產(chǎn)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，也在向產(chǎn)業(yè)鏈上下游拓展，業(yè)務(wù)貫穿包括多晶硅材料、硅片、組件及系統(tǒng)安裝等在內(nèi)的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。超日陷入了一種囚徒博弈的困境。
基于這四方面原因，在規(guī)模擴(kuò)張策略的驅(qū)動(dòng)下，超日太陽的募投項(xiàng)目同時(shí)向上下游延伸，并且力求做到上下游產(chǎn)能匹配。公司計(jì)劃成為上至多晶硅材料生產(chǎn)，下至光伏電站經(jīng)營(yíng)，數(shù)年內(nèi)可達(dá)到GW級(jí)別電池片產(chǎn)能的全產(chǎn)業(yè)鏈、大規(guī)模企業(yè)。
但實(shí)際上，高增長(zhǎng)此時(shí)已經(jīng)碰到了瓶頸。只有成本與常規(guī)發(fā)電成本相比具有優(yōu)勢(shì)，光伏發(fā)電以及原材料的需求爆發(fā)式增長(zhǎng)才會(huì)來臨。美國(guó)在2008年金融危機(jī)之前預(yù)測(cè)認(rèn)為，光伏發(fā)電成本與常規(guī)發(fā)電成本將在2015年前后相等，相對(duì)保守的德國(guó)則認(rèn)為是在2017年左右。但是回過頭來看，這樣的預(yù)測(cè)是在全球化石能源價(jià)格瘋狂上漲的最后階段做出的。隨著金融危機(jī)緊縮需求以及天然氣蓬勃發(fā)展，全球化石能源價(jià)格已經(jīng)低迷多年，常規(guī)發(fā)電的成本優(yōu)勢(shì)依然明顯。
根據(jù)國(guó)際光伏市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)SolarBuzz的統(tǒng)計(jì)，截至2009年底，全球七大多晶硅廠商的產(chǎn)能已達(dá)到11.45萬噸，當(dāng)時(shí)中國(guó)國(guó)內(nèi)已有產(chǎn)能達(dá)到4.4萬噸，在建的有6萬噸，共有10.4萬噸。但是當(dāng)時(shí)全球?qū)嶋H多晶硅的需求大約在9.6 萬噸，總產(chǎn)能已經(jīng)過剩。在這基礎(chǔ)上行業(yè)繼續(xù)負(fù)債擴(kuò)張，帶來了2010年以來多晶硅價(jià)格一落千丈，企業(yè)虧損嚴(yán)重。
禍不單行，歐債危機(jī)接踵而至，并在2011年下半年陸續(xù)擴(kuò)散至歐元區(qū)核心國(guó)家。歐洲削減太陽能發(fā)電補(bǔ)貼，作為上游原材料供應(yīng)商中國(guó)光伏企業(yè)面臨需求萎縮，利潤(rùn)受損。2012年，歐盟開始對(duì)中國(guó)光伏企業(yè)展開反傾銷調(diào)查，歐方威脅征收懲罰性關(guān)稅。2013年7月27日，中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)代表不得不與歐方就中國(guó)輸歐光伏產(chǎn)品貿(mào)易爭(zhēng)端達(dá)成“價(jià)格承諾”協(xié)議，主動(dòng)設(shè)定了每年出口歐洲的中國(guó)光伏產(chǎn)品限額，超出限額的中國(guó)光伏產(chǎn)品還需要繳納47.6%的反傾銷稅。
根據(jù)聯(lián)辦旗星風(fēng)險(xiǎn)管理顧問公司的測(cè)算，多數(shù)光伏企業(yè)的違約概率在2009年之后上升了2-3倍（見圖9）。根據(jù)截至2013年上半年公司業(yè)績(jī)推算的公司主體違約概率中，超日太陽已經(jīng)超過40%，海潤(rùn)光伏(600401,股吧)（600401.SH）和億晶光電(600537,股吧)（600537.SH）都超過了30%。
中國(guó)處于長(zhǎng)期工業(yè)通縮和流動(dòng)性緊張的宏觀背景下，違約頻發(fā)有其必然性，超日太陽不過是違約蔓延至企業(yè)債券領(lǐng)域的信號(hào)而已
超日太陽違約是中國(guó)工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難、違約風(fēng)險(xiǎn)上升的縮影。自從2012年3月以來，中國(guó)PPI同比增速已經(jīng)維持了25個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，并且PPI環(huán)比目前再度進(jìn)入一個(gè)負(fù)增長(zhǎng)的周期（見圖12）。隨著工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過剩，加劇通縮，工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化，違約風(fēng)險(xiǎn)總體上升。
另一個(gè)重要因素是，自從2013年下半年以來，央行緊縮貨幣政策，率先推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)層面的去杠桿。而當(dāng)金融機(jī)構(gòu)收緊信貸，利率中樞水平上升，去杠桿蔓延至企業(yè)層面，債務(wù)違約就是其表觀癥狀。
在上世紀(jì)的“大蕭條”中，美國(guó)通貨緊縮預(yù)期導(dǎo)致消費(fèi)和投資不斷創(chuàng)新低，作為當(dāng)時(shí)“美國(guó)夢(mèng)”象征之一的汽車在1928年后銷量增長(zhǎng)停滯，美國(guó)工業(yè)產(chǎn)出增速從1928年的8.5%降至1932年的4.0%。大量企業(yè)在收入銳減、銀行惜貸后債務(wù)鏈條斷裂，紛紛破產(chǎn)。
上世紀(jì)90年代后期是中國(guó)通縮最嚴(yán)重的時(shí)期之一。當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)能過剩初現(xiàn)，隨后亞洲金融危機(jī)來襲，需求大幅萎縮，中國(guó)PPI曾經(jīng)出現(xiàn)過連續(xù)29個(gè)月的歷史最長(zhǎng)負(fù)增長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)中國(guó)債券市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，企業(yè)債務(wù)融資工具主要是銀行貸款。于是，大面積的貸款違約造成了中國(guó)銀行(601988,股吧)業(yè)史上最大的壞賬包袱，不良率一度高達(dá)10%。
當(dāng)前中國(guó)的工業(yè)通縮已經(jīng)對(duì)信貸違約產(chǎn)生了明顯的影響。中國(guó)上市銀行的2013年財(cái)報(bào)顯示，銀行已經(jīng)加大了核銷壞賬和計(jì)提撥備的力度，來應(yīng)對(duì)全面升級(jí)的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。銀行財(cái)報(bào)還顯示，在不良貸款的分布中，制造業(yè)企業(yè)是不良貸款的高發(fā)領(lǐng)域，長(zhǎng)三角、珠三角這兩個(gè)制造業(yè)企業(yè)密集的地區(qū)則是不良貸款高發(fā)區(qū)域。
在工業(yè)持續(xù)通縮和去杠桿的過程中，信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)有其必然性，超日太陽只是違約蔓延至企業(yè)債券領(lǐng)域的信號(hào)而已?？梢灶A(yù)見的是，未來債務(wù)融資市場(chǎng)上企業(yè)的基本面將繼續(xù)分化。那些財(cái)務(wù)狀況不佳的企業(yè)，受制于不利的宏觀環(huán)境，還會(huì)成為下一個(gè)超日太陽（見表）。
