中國儲能網訊：政策先行解決行業(yè)發(fā)展的環(huán)境問題，而真正帶動行業(yè)發(fā)展的依然在于另一極—開發(fā)企業(yè)。在當前的商業(yè)與政策環(huán)境下，企業(yè)如何實現(xiàn)模式創(chuàng)新，改變在分布式開發(fā)中的被動地位？這里我們主要以國內已有案例和美國Solarcity商業(yè)模式為例，介紹企業(yè)在經營模式、盈利模式、融資模式方面進行的嘗試。
經營模式：秀湖模式、林洋模式、愛康模式
電費結算、用電方管理問題是當前分布式面臨的主要問題之一，目前國內企業(yè)通過不同的商業(yè)模式創(chuàng)新，逐步解決這一問題。典型的主要有秀湖模式、林洋模式、愛康模式。
1、秀湖模式
浙江嘉興市秀湖區(qū)浙江科技孵化園共建設約61MW分布式光伏電站，其中包括中廣核建設的21MW屋頂分布式示范工程，主要鋪設在秀洲區(qū)政府、浙江龍騰科技、浙江敏實集團以及福萊特光伏玻璃集團的部分辦公和房屋面上，裝機容量分別為0.4992MWp、7.956MWp、3.1772MWp、9.5566MWp。
由于涉及到多家企業(yè)用電，為解決電費結算問題，園區(qū)管委會成立針對園區(qū)61MW分布式電站的專業(yè)運維公司，接受園區(qū)內所有光伏電站投資企業(yè)的委托，提供光伏電站的運營、維護、電費收取結算等服務。同時，對每度電收取0.02元設立統(tǒng)籌運維基金，專項用于電站建成以后因屋頂局部改建而產生的費用等。
在這一模式下，一方面分布式開發(fā)商解決了電費結算問題，另一方面園區(qū)政府分享到了園區(qū)內分布式電站建設的收益，實現(xiàn)共贏。
2、林洋模式
林洋電子主業(yè)為電表業(yè)務，2013年逐步切入分布式光伏業(yè)務。利用傳統(tǒng)主業(yè)多年來積累的良好的電網關系，公司希望通過與電網合作，以運營和EPC兩種模式參與分布式電站建設。
運營模式：公司與電網旗下公司成立合資公司，其中由公司控股，投資建設分布式電站，公司負責電站日常運營，由電網負責電費結算等。
EPC模式：公司與電網旗下公司成立合資公司，其中由電網公司控股，投資建設分布式電站，公司主要以EPC的形式介入，實現(xiàn)一次性EPC收入。
3、愛康模式
經過前期探索，愛康科技逐步形成了相對清晰的分布式商業(yè)模式：依托制造業(yè)、地方政府及企業(yè)資源，尋找當?shù)匚蓓斮Y源，通過與企業(yè)簽訂PPA售電合同的模式，進行分布式電站開發(fā)。同時，與當期電網簽訂合作協(xié)議，必要時依托電網進行電費結算，規(guī)避結算風險。
盈利模式：看Solarcity在凈電量制度下如何賺錢
美國的凈電量模式與國內“自發(fā)自用，余量上網”的模式相對接近，研究美國企業(yè)如何在分布式光伏中獲取盈利，無疑對國內企業(yè)的商業(yè)模式創(chuàng)新具有指導性意義。
在美國分布式開發(fā)商中，以Solarcity最具有代表性。自成立以來，Solarcity以其獨特的商業(yè)模式，實現(xiàn)了光伏裝機的快速增長，2011年公司裝機量為72MW，2012年則快速增長為157MW，2013年為280MW，今年預計達到475-525MW。
Solarcity成功的關鍵在于以創(chuàng)新性的PPA/租賃商務模式為機構投資者和中小型終端用戶（屋頂提供者）建立了連接平臺，解決了終端用戶和機構投資者各自的需求：
（1）小終端用戶方面，由于美國中小個體較高的電價水平，使得他們具有降低電費的需求，但光伏電站較高的初始投資使得多數(shù)人望而卻步，Solarcity推出的租賃模式使終端用戶不承擔電站建設一次性投入，也能享受到分布式電站帶來的收益。
（2）機構投資者方面，以稅務投資人為例，主業(yè)盈利使得他們具備避稅需求，進行光伏電站投資，可以享受到ITC政策的30%退稅。
整體來講，Solarcity的商業(yè)模式主要包括合資模式、轉租模式、售后回租模式。
1、合資模式
合資模式即開發(fā)商（Solarcity）和投資機構共同出資成立合資公司，購買開發(fā)商建造的光伏電站，并與用戶簽訂PPA/租賃協(xié)議。投資收益由用戶電費或租金、稅收抵免、加速折舊避稅和電價補貼構成。
在合資模式下，一般會根據合同約定投資回報率設計“權益轉折點”：在達到約定投資回報率前，電站收益大部分收益由投資機構獲??；當達到約定投資回報率之后，開發(fā)商與投資機構收益權比例互換，由開發(fā)商獲取大部分收益。
在合資模式下，開發(fā)商與投資機構共同負責初始投資，投資機構獲取早期收益，收益相對有保障，因此更容易吸引投資機構參與。在這一模式下，Solarcity要承擔一定比例的初期投資，且收益獲取要在權益轉折點后，既造成了Solarcity的資金壓力，也加大了電站投資不確定性。不過，如果后期電站盈利超預期，將增加Solarcity的盈利水平。
2、轉租模式
在轉租模式下，投資機構與開發(fā)商（Solarcity）簽訂主租賃合同，租賃開發(fā)商承建的電站，然后投資機構再將光伏電站轉租給用戶。在這一模式下，投資機構收益的主要來源為用戶租金，30%的投資稅收減免以及加速折舊避稅絕大部分；開發(fā)商（Solarcity）的來源則主要為投資機構支付的租賃費、電價補貼、加速折舊避稅的小部分。
在轉租模式下，開發(fā)商面臨較大的初期投資，但由于投資機構一般具有良好的信用，因此收取租賃費確定性高。另一方面，如果電站表現(xiàn)超預期，可以在主租賃合同到期后收回電站租賃權，獲取更多收益。
我們認為Solarcity引入轉租模式的根本原因在于保證電站可以享受到美國ITC規(guī)定的30%投資稅減免的政策：由于Solarcity并沒有較大的稅負，因此如果不引入稅務投資人，而采取直接與用戶簽訂租賃合同的模式，電站將無法享受ITC政策帶來的投資收益。
3、售后回租模式
在售后回租模式下，投資機構一次性購買開發(fā)商建造的光伏電站所有權，然后返祖給開發(fā)商，開發(fā)商再租給用戶。
在這一模式下，投資方享有全部的稅收抵免、加速折舊避稅和電價補貼等政策性收益以及電站租賃收益，開發(fā)商（Solarcity）賺取主次租賃費之間的差價，并在主租賃合約結束后重新買下電站，獲取電站后期運營收益。
在這一模式下，開發(fā)商（Solarcity）無需初始投資，而是提供運營管理服務以及投資結構與用戶之間的中介機構，相當于開發(fā)商提供BT業(yè)務和運維服務，屬于開發(fā)商的輕資產業(yè)務。
Solarcity盈利模式的創(chuàng)新既有為使用美國ITC政策的被動創(chuàng)新，也有公司追求規(guī)模與現(xiàn)金流匹配的主動創(chuàng)新，國內企業(yè)可以通過借鑒Solarcity的盈利模式，參與到國內分布式快速發(fā)展的浪潮之中，可行的模式有：
（1）引入“權益轉折點”：權益轉折點的設計雖然對開發(fā)商初期的現(xiàn)金流要求比較大，但在行業(yè)發(fā)展的初期，通過引入“權益轉折點”降低銀行、信托等資金參與電站開發(fā)的風險，無疑對實現(xiàn)電站規(guī)模擴張具有重要意義。
事實上，愛康科技目前與信托合作的商業(yè)模式類似于“權益轉折點”的模式：公司與信托資金共同出資，信托資金出電站開發(fā)自有資金比例（一般為30%）的絕大部分（80-90%），公司提供剩余部分，約定一定年限（如三年或者五年），由公司出資收回信托投資）。
（2）轉租賃模式：Solarcity引入轉租賃模式是為了配合美國ITC政策，國內企業(yè)引入轉租賃模式則可以規(guī)避結算問題，如果與電網等大型企業(yè)開展轉租賃業(yè)務模式，將有望實現(xiàn)雙方共贏。
（3）售后回租模式：通過該模式既可以降低早期規(guī)模擴張階段的資金成本，也可以在租賃合同到期后收回電站，享受電站運營收益。
融資模式：直接間接雙管齊下，金融機構多點開花
光伏電站作為重資產行業(yè)，資金對于電站開發(fā)的可持續(xù)具有重要作用。在目前國內資金整體偏緊的情況下，如何通過模式創(chuàng)新獲取銀行、信托、租賃等金融資金的支持，或者是推進電站資產證券化等，對電站類公司在短期內實現(xiàn)規(guī)模擴張具有決定性意義。
這里，我們以愛康科技為例，簡單介紹國內企業(yè)在融資模式創(chuàng)新中進行的開拓，更詳細的融資模式創(chuàng)新的內容我們將在后期報告中專門進行闡述。
愛康科技核心管理層大部分出身銀行系統(tǒng)，對金融市場十分了解，其利用自身管理優(yōu)勢，持續(xù)引進信托、租賃等金融資本參與到電站建設中來。同時，利用上市公司平臺，通過非公開增發(fā)的形式進行二級市場融資，快速擴充資金實力。綜之，公司以多種模式獲取資金，以滿足公司電站開發(fā)資金需求，實現(xiàn)光伏電站的規(guī)模擴張。
雖然從資金成本的角度出發(fā)，租賃、信托等資金成本較高，但光伏電站較高的投資收益率足以覆蓋融資成本。同時，電站作為稀缺的高收益資產，在當前階段實現(xiàn)規(guī)模的快速擴張，后期伴隨國內資金利率的下行，用新的低成本的資金替換當前的高成本資金，可以進一步提高電站的收益水平。
1、非公開增發(fā)推進，募集配套資金擴充資金實力
2013年12月23日，公司發(fā)布非公開增發(fā)預案，主要內容如下：
本次非公開發(fā)行擬發(fā)行不超過1.25億股，發(fā)行價格不低于7.78元/股，募集資金不超過10億元；
募集資金扣除發(fā)行費用后全部用于贛州、無錫、蘇州地區(qū)共80MW分布式光伏電站項目投資，以及補充公司流動資金。在募投資金到位前，公司可以銀行貸款或自有資金先行進行項目建設，待募投資金到位后進行置換；
本次非公開增發(fā)決議有效期為自股東大會批準后12個月內。公司將在證監(jiān)會核準后6個月內擇機向特定對象發(fā)行股票；
控股股東鄒承慧承諾認購數(shù)量不低于本次非公開發(fā)行股份數(shù)的5%。
雖然增發(fā)對應電站規(guī)模僅80MW，但我們認為，在項目實際實施過程中，采用銀行貸款的概率較大，假設按照常規(guī)的“30%自有資金+70%銀行貸款”的投資比例，10億元募投資金可以撬動33.33億元資金，按照8.5元/W的單位投資，足以滿足共約400MW電站的建設資金需求。
2、試水融資租賃，推進電站資產證券化
2014年1月，基于開拓電站業(yè)務的資金需求，公司全資子公司蘇州愛康持股80%的子公司青海蓓翔與福能融資租賃簽訂協(xié)議，開展融資租賃業(yè)務，主要內容如下：
青海蓓翔將其持有的65MW光伏電站整體發(fā)電資產出售給福能租賃，福能租賃再將該資產返祖給青海蓓翔運營；
本次融資租賃融資金額為8650萬元，租賃期限為48個月；
租金為每月支付，青海蓓翔應在每月20日前支付租金，共分48期支付。租賃年利率為8%；
青海蓓翔應在合同簽訂后5個工作日向福能租賃支付租賃手續(xù)費200萬元；租賃期第2年起，租賃手續(xù)費每一年支付一次，隨同當年度第一期租金一起支付，金額為人民幣200萬元；
租賃期間，如果青海蓓翔未發(fā)生違約，福能租賃不享有青海蓓翔的盈利，不承擔青海蓓翔的虧損；如果青海蓓翔發(fā)生根本違約，福能租賃將享有青海蓓翔的盈利，不承擔青海蓓翔的虧損。
以青海蓓翔凈資產計算，本次融資租賃單瓦融資額為1.33元，融資比例為26.16%。融資年利率為8%，含手續(xù)費在內，以及保證金影響，本次融資利率約為10.85%（簡單計算，并未考慮還款方式等對實際利率的影響）。
西部電站凈利率30%左右，IRR水平約15%甚至更高。按照70%的貸款比例計算，8000萬融資額（扣除保證金及首期手續(xù)費）可帶動電站投資30MW，扣除融資租賃成本之后將持續(xù)增厚公司業(yè)績。
雖然本次融資租賃的融資比例相對較低，但為公司后期開展相同業(yè)務積累了經驗，利于后期相關業(yè)務的進行。同時，隨著租賃資金對電站優(yōu)質資產的進一步認識，融資比例也必然會進一步提高。
回歸投資：等待政策風來，關注先行者與模式創(chuàng)新
分布式政策完善正在進行，但是從短期目標（2014年8GW），中期目標（2017年累計裝機35GW）來看，發(fā)展方向明確。那么在當前時點，什么樣的企業(yè)更值得我們關注？
首先，對于分布式的發(fā)展，核心的問題在于通過何種商業(yè)模式參與其中，又通過什么手段獲取資金、屋頂?shù)荣Y源。在這兩個問題上面，我們認為行業(yè)先行者與模式創(chuàng)新者具備明顯的優(yōu)勢。
1、先行者優(yōu)勢
在國內分布式的起步階段，先行企業(yè)具有示范效應，同時也會積累項目經驗和優(yōu)勢：
（1）融資優(yōu)勢：由于缺少穩(wěn)定運行的示范項目，銀行等資金缺少相應的風險收益評估體系和參照標準，降低了銀行等資金的參與度。隨著國內分布式政策的逐步完善，已經具有穩(wěn)定項目運營的先行者更易獲取銀行等金融資金支持。
（2）屋頂資源優(yōu)勢：在行業(yè)起步階段，可以通過合作協(xié)議等方式，率先圈定屋頂資源；另一方面，由于屋頂方對分布式電站存在屋頂損壞、產權責任不清晰等問題的擔憂，而分布式真正對屋頂方帶來的收益相對較低，因此屋頂方參與分布式光伏電站建設的積極性并不算高，而先行者成熟運營的屋頂電站對后期發(fā)展具有示范效應，有助于打消疑慮，獲取屋頂資源。
（3）電站開發(fā)經驗優(yōu)勢：分布式電站要涉及政府、電網、屋頂、用電方、開發(fā)商、融資方等多方利益關系，因此早期的開發(fā)經驗對后期行業(yè)快速發(fā)展時實現(xiàn)快速規(guī)模擴張具有明顯的指導意義。
2、模式創(chuàng)新者
分布式項目更加分散，發(fā)展初期倚重與企業(yè)的當?shù)刭Y源，但是要實現(xiàn)跨區(qū)域、大面積的推廣，需要有能夠“流水線、高效率”生產的項目模式，需要在商業(yè)模式、盈利模式以及融資模式上進行創(chuàng)新，擺脫對獨占資源依賴，才能夠真正造就行業(yè)龍頭。
綜合以上兩點，對于分布式標的，我們重點推薦愛康科技、林洋電子、陽光電源：（1）愛康科技為國內分布式的先行者，目前持有并網分布式電站11.33MW，募投項目80MW分布式推進順利，此外公司持續(xù)推進融資模式創(chuàng)新，引入信托、租賃等資金，解決早期快速發(fā)展面臨的資金瓶頸的問題；（2）林洋電子借助主業(yè)優(yōu)勢，推進經營模式創(chuàng)新，引入電網降低電站開發(fā)的不確定性。同時，公司主業(yè)布局全國，在屋頂資源方面公司具備先行優(yōu)勢；（3）陽光電源利用前期電站開發(fā)經驗與公司品牌效應，擁抱央企、國企等大型企業(yè)，介入分布式電站開發(fā)，主要提供EPC服務，目前與蘇美達合作的分布式共100MW分布式項目順利推進。
另外，我們認為隨著分布式裝機應用的推廣，國內單晶產品能夠攤薄建安成本、獲取更高發(fā)電量，其國內市場占比也會有所提升，貢獻除美、日、歐之外的重要增量，推薦單晶硅片龍頭——隆基股份。
